bvty宝威VIP：以模具为本，祥鑫科技：打造电动车+储能双轮驱动的平台型公司

（报告出品方/分析师：国海证券 李航 姚健）

1.1 组织架构：股权结构集中，实控人技术出身

公司创始人及实际控制人为陈荣、谢祥娃夫妇，持股比例达46%，对公司具有控制权。此外，由于精密模具和零部件行业为技术密集型，需要有一批高素质且经验丰富的技术工人及管理团队。2021年公司对核心高管及技术人员进行股权激励，绑定核心人才。

实控人拥有二十余年精密模具和金属结构件领域经验。陈荣先生曾任东莞长安上沙金鑫金属制品厂工程部经理，2004年创立祥鑫科技。至今已在精密汽车冲压模具和金属结构件领域深耕20多年。

1.2 业务布局：以模具为本，不断拓展下游，从办公用品→汽车→电车+储能，新能源将成为公司主要驱动力

以模具为本，不断拓展下游，从办公用品→汽车→电车+储能

以模具为本，从办公用品起家，布局汽车领域冲压模具，初期通过与国外客户共同研发，积累技术经验，目前公司与高校进行合作，进行技术储备。2004年公司成立之初，从事打印机、复印机等办公用品的五金件加工；2008年正式进军汽车冲压模具及金属结构件领域，在此期间公司以出口模具为主，与国外客户共同研发，并且学习相关的技术，积累经验。此后公司凭借模具优势，进入通信领域结构件生产。近年来，公司跟随原有客户进军新能源领域，传统车→电动车，通信→储能，且公司不断进行新客户的开拓，新能源业务将成为公司的主要驱动力。

业绩弹性主要来自电车+储能

2020H1之前公司收入拆分口径按照模具和结构件，模具非标化因此毛利明显高于结构件。bvty

• 模具：行业壁垒较高，一般为定制产品非标化，因此毛利率高，2016-2020H1在40%左右。
• 结构件：本质是模具的下游，可批量化生产，因此毛利率较低，2016-2020H1在20%左右。

2020年之后公司收入拆分口径按照下游，不再区分模具和结构件，新能源将贡献主要业绩弹性。

• 传统业务：燃油车+通信+其他（办公等）行业成熟，毛利率较低，常态下在15%。
• 新能源业务：新能源车身+动力电池箱体+储能，其中动力电池箱体非标化特性，常态下毛利率有望20-25%；新能源车身毛利率20%；储能一般为竞标机制，毛利率20%。
• 纵向看：2021年毛利率下探较大，主要系上游大宗涨价+下游按定点时价格交付。2022年已与下游客户建立联动机制，有望传导涨价压力。

本质是打铁类公司，依靠核心金属成型技术拓展下游

本质是打铁类公司，直接材料为钢材、铝材，占比75%-80%。依靠金属成型技术+knowhow积累，不断拓展下游能力圈。公司以冲压工艺为主，核心技术包括钢铝连接技术、自冲铆接(SPR)技术和热融自攻丝技术(FDS)技术、热成型及拼焊板技术。例如公司的车身结构件主要应用SPR技术；电池箱体主要应用FDS、FSW等连接技术；底盘应用热成型及拼焊技术。

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1.3 股价复盘：上市之初股价与汽零高度相关，后业绩下滑拖累股价，现阶段转型被市场认知，业绩改善股价走高

复盘公司股价，可大致分为3个阶段：

• 2019Q4-2020H1：上市之初的半年，公司业绩较为平稳，祥鑫股价与汽车零部件是高度相关。
• 2020H2-2022Q1：受原材料大幅涨价的拖累，公司增收不增利，尤其是2021年整年利润下滑明显，股价表现不佳。虽然2022Q1业绩有所好转，但市场并未认知。
• 2022Q2至今：今年4月疫情影响严重，市场最悲观的时候股价跌到谷底，从4月底疫情好转+新业务得到市场认可+市场风格转换，公司股价涨幅较高。
• 从当前时点往后看（2023年对应当前PE在21X），我们认为股价仍有空间，在于公司金属成型技术积淀深，切入高景气度赛道，营收天花板提升+利润端改善空间大。

1）营收端：新能源车+储能电池结构件两块业务天花板高，新能源车业务定点保障后续收入，储能业务竞标机制，凭借先发优势+产品性能，至少跟随行业增长；

2）盈利端：已经与客户按季度或者月度对原材料进行联动，盈利最差的时候已经过去（2021年Q3、Q4净利率为1%），往后看规模效应+产品结构调整，净利率有望在8-10%。

2.1 动力电池箱体：现阶段公司最大的看点，定点项目保障收入

公司产品聚焦CTP托盘，单车价值量3000元左右，未来希望供整个箱体产品，单车价值量提升到4000-5000元。

公司的产品为动力电池箱体集成解决方案，包括侧板、支架、液冷板、箱体、托盘、盖板等。根据公司投资者交流披露，箱体的单车价值量在4000-5000元。

具体拆分看，托盘：2500-3500元；上盖：300元；端侧板：400元；液冷板：500-650元；底护板：200-300元。因电池托盘价值量和技术壁垒最高，因此后续重点研究托盘。

从电池盒材料看，轻量化趋势下，目前铝合金为主流。

动力电池盒主体结构分为上壳体和下壳体，主要材料包括钢材、铝合金以及复合材料等。其中电池盒上壳体一般采用金属或复合材料制作，相对下壳体来说更轻薄；电池盒下壳体一般采用金属制作（需要承担电芯/电池模组的重量，因此需要较高的强度）。

电池包占整车质量20-30%，电池盒占电池包20-30%，在同等尺寸下，铝制电池壳体较钢制电池壳体可减重20%-30%，主流纯电动车型电池下壳体多采用铝合金材质，以达到提升续航的作用。

从电池托盘成型工艺看，纯电多用挤压铝合金工艺，插混多用压铸铝合金工艺，混动及A00多用钢壳工艺。

• 钢制托盘：特点是强度高，工艺成熟，成本低；工艺是冲压。传统工艺400Mpa以下钢板冲压+焊接（圈梁2-2.5mm,壳体1mm） . 700Mpa以上高强钢及热成型钢板托盘（圈梁1.5mm,壳体0.8mm）。CNC总成加工工序简单，精度不是很高，切削量小，工序有钻孔、攻牙。钢壳主要用于对成本更敏感的A00级和HEV。
• 挤压铝合金托盘：相比于钢壳轻量化，相比于压铸模具成本低，开发周期快，生产效率高，但制造工序多需要焊接较多零件，焊接不严则导致安全性能低；工艺是挤压。
• 压铸铝合金托盘：相比于钢壳轻量化，相比于一体化成型减少工序，但模具成本高，且需要对应较大吨位的压力机，限制了电池盒尺寸，因此一般用在PHEV这种小尺寸托盘；工艺为铸造。

从电池托盘连接工艺看，主要分为传统融化焊（cmt）、搅拌摩擦焊（fsw）、螺栓自拧紧技术（fds）。第一代CTP技术使用cmt+fsw，第二代增加fds工艺，相应托盘价值量也会有所提升。

• 传统熔化焊（cmt）：最基础技术。

1）原理：利用一个较大的脉冲电流使得焊丝顺利起弧，并在焊丝端部熔化长大，在熔滴即将发生脱落的时刻，电流急剧衰减至几乎为零，利用熔滴与熔池的表面张力、熔滴自身重力和焊丝的机械回抽作用形成焊缝。

2）应用：比亚迪、北汽多款车型，边框与底板（采用间断焊或整圈满焊）以及横梁与底板之间的焊接（只有底板背部为搅拌摩擦焊）。

• 搅拌摩擦焊（fsw）：固相连接技术，部分替代cmt。

1）原理：以高速旋转的搅拌针以及轴肩与母材摩擦产生的热为热源，通过搅拌针的旋转搅拌和轴肩的轴向力实现对母材的塑化流动，最终得到区别于熔化焊铸造组织的精细锻造组织的焊接接头。相比于cmt，具有焊接变形小、无裂纹及气孔等缺陷，且焊接接头强度高、密封性好等优点。

2）应用：吉利、小鹏旗下多款车型的电池包箱体均采用双面搅拌摩擦焊结构，主体部分使用FSW，只有边梁以及小件等少量焊缝采用熔化焊。

• 螺栓自拧紧技术（fds） ：为了缓解焊接变形影响箱体尺寸精度，提升连接强度而出现的新技术。

1）原理：通过设备中心拧紧轴将电动机的高速旋转传导至待连接板料摩擦生热产生塑性形变后，自攻螺丝并螺栓连接的冷成形工艺。配合胶接工艺，在保证足够连接强度的同时实现箱体的密封性能，但缺点是成本高。

2）应用：蔚来某款车型的电池包箱体采用FDS技术，并已经量化生产。

电动车自身增速+CTP渗透率提升→CTP电池托盘增速高于电动车行业增速，预计2025年344亿元的市场空间，近3年CAGR达65%。

空间测算假设：2022-2025E的CTP渗透率30%/40%/50%/60%，综合考虑技术升级托盘要求更高+价格年降，假设单价不变在2500元。测算2022-2025年市场空间分别为77/140/229/344亿元，复合增速为65%。

电池结构升级，带来托盘工艺变化，给二线企业带来成长机会。

从传统模组工艺→CTP1.0→CTP2.0→CTP3.0，电池托盘的设计需要不断改进，本质是内部结构更简单（例如横纵梁不断减少），支撑力需要由托盘来提供，因此在托盘上需要集成更多的结构件增大强度。每一代电池结构的变化（例如连接工艺从cmt到fsw到fds）都需要变更相应托盘设计，重新验证，因此给有金属成型技术的后发企业带来机会。

竞争格局：门槛不高，因此竞争格局较为分散，祥鑫科技2021年放量，市占不足1%。

当前电池托盘行业玩家主要分2类：

1）冲压等技术出身的汽车零部件企业，例如华达科技、华域汽车、祥鑫科技、凌云股份等；

2）专注铝合金的汽车零部件或者铝型材公司，例如敏实集团、和胜股份、南涪铝业。

对于前者而言一般买入铝型材进行加工，赚后段加工的钱。对于后者而言，可以赚全产业的钱。

对于高端电池箱体来说，技术壁垒体现在制造能力上，而非设计能力（一般车厂负责）。无论是成型工艺中的冲压、铝挤；还是连接工艺的fsw、fds技术均非电池箱体独有，在汽零领域都较为成熟，技术难点在于把相应工艺迁移到电池箱体时，应用端对产品稳定性的保证（气密性等），在良率较高时产品成本才能做下来。从各家环评看，祥鑫科技对第二代电池托盘的FDS技术应用较为成熟。

绑定电池大客户，去年产能准备期，今年30-35亿元的定点保障后续收入。公司目前为宁德时代、孚能科技、欣旺达、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、远景动力、力神电池等厂商供应动力电池结构件，经过2-3年的时间，公司已进入主流电池厂的供应体系。

去年公司动力电池箱体收入实现0的突破，达1.6亿元，按3000元的单价测算，供应量约为5万套。今年华南、华东、西南地区产能投放后，快速放量，预计今年产能约50万套，假设80%产能利用率，按3000元测算，对应收入12亿元。

2.2 储能结构件：行业景气度高，跟随大客户放量

新型储能规模化发展初期，结构件高价值量

随着新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，公司积极布局储能、光伏逆变器领域，储能金属结构件是公司未来的重点发展业务， 产品涉及光伏逆变器、储能机柜等。

• 光伏逆变器结构件：逆变器主要原材料包括电子元器件、机构件以及辅助材料等，机构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等。根据固德威公司公告，其2021年并网逆变器平均单价为4370元/台，产品毛利率为31%，产品材料成本占比为87%，我们假设逆变器结构件成本占材料成本的20%，得到单台逆变器结构件价值量为520元。同时根据固德威机构件采购量计算，单台逆变器机构件需求为227件，2021年固德威机构间采购单价为2.1元/件，单台逆变器机构件价值量为476元，因此根据以上两种测算，单台逆变器结构件平均价值为500元。
• 储能机柜结构件：假设储能机柜毛利率为30%，材料成本占比为80%，结构件占成本的25%，储能机柜单价为18000元/台，可以测算得到储能机柜的结构件价值量为2520元/台。

逐步导入优质储能客户，中标大订单储能项目

在储能领域，公司已经向华为、宁德时代、亿纬锂能、新能安、Enphase Energy、 Larsen、 FENECON GmbH等国内外知名企业供应光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品，并不断拓展该领域的战略客户。

根据CNSEA数据，阳光电源、宁德时代、亿纬锂能为国内储能市场头部厂商，公司逐步导入行业优质客户，公司2020-2021年储能业务收入为1.7/1.8亿元。

公司目前储能产品中标情况：2022年8月公司收到储能光伏相关客户的项目中标通知，确定公司为储能逆变器相关产品的供应商，预计项目生命周期为2 年，预计项目交易金额为人民币4.5 亿元。2022年7月公司收到储能光伏相关客户的项目中标通知，确定公司为分布式小三相10K 逆变器产品的供应商，预计项目生命周期为3 年，预计项目交易金额为人民币4 亿元。

2022年6月公司收到智能光伏业务相关客户的项目中标通知，确认公司为数字能源分布式项目中光伏逆变器产品的供应商，预计项目生命周期为3 年，预计项目交易金额为人民币3 亿元。

公司储能产品中标说明公司产品实力得到下游厂商认可，未来公司储能业务收入有望快速提升，预计公司2022-2023年储能业务收入为5.5/8.0亿元，同比大幅提高。

2025年行业规模达到417亿元

受益于储能行业的高景气，结构件市场未来将迎来高速增长。逆变器行业主要包括光伏逆变器以及储能逆变器，假设逆变器价格逐年降低，组串式、集中式逆变器占比降低，同时光伏逆变器市场部分产品被替代，预计2025年全球光伏逆变器空间为1397亿元，储能逆变器市场为671亿元，逆变器总市场规模为2068亿元。

假设逆变器平均功率为8kw，储能逆变器价格逐年递减，逆变器结构件单位价值量为500元，预计2025年逆变器结构件行业规模达到417亿元。目前行业内主要公司为铭利达、祥鑫科技等，根据公司2021年收入数据，铭利达、祥鑫科技2021年市占率为7%/1%，预计祥鑫科技2023年储能结构件收入为8亿元，全球市占率有望达到3%。

2.3 新能源车身结构件：并非增量产品，与燃油车产品差异不大，但新玩家介入贡献收入弹性

冲压模具上游协同+海外公司合作研发构建结构件产品优势

合作研发+客户优势帮助公司构建核心竞争力。公司目前供应汽车的车身结构件主要包括上车身结件总成(包含冷热冲压成形)、座椅骨架总成、A/B柱、防撞梁、冷却系统部件。

公司精密汽车冲压模具及金属结构件产品已广泛应用于保时捷、奥迪、宝马、奔驰等品牌汽车的生产，并与佛吉亚、本特勒、奥钢联等汽车零部件企业保持长期的合作关系，公司与海外客户共同研发产品，积累研发经验。

同时公司与本特勒建立合资公司，生产汽车轻量化热成型部件和底盘系统，提高公司产品竞争力以及产品的单车价值量，目标客户主要是华南地区的整车厂。

上游模具协同实现零部件轻量化。

冲压模具属于零部件上游，定制化模具的研发经验可以帮助公司开发相关汽车零部件，实现产业上下游协同。

公司在汽车轻量化成形方面（比如超高强度钢板和铝镁合金冷冲成型技术）拥有先进的模具开发技术，其技术优势主要体现在：

①在模具前期设计过程中，依据公司建立的经验库和软件分析技术，通过合理设计工艺零件和模具结构，有效解决成型过程中的开裂及回弹等工艺难题；

②广泛采用复合模工艺和自动化技术，减少冲压工位个数，生产效率大幅提升；

③公司模具冲压成型后的零件，焊接区型面公差可达到+/-0.2mm以内，能较好地满足激光自动焊接对零件型面公差+/-0.3mm的要求，模具寿命可达到300～500万冲次。

公司车身结构件工艺以冲压为主。

当前主要金属成型技术包括冷冲压成型、热冲压成型、压铸成型、锻造成型等，多种技术路线并存。在新能源车轻量化的背景下，一体化压铸工艺因其轻量化、高生产效率受到更多关注，但是由于一体化压铸技术正处于起步阶段，产品良率低以及高资本支出等问题导致传统冲压焊接工艺仍被较多公司采用。

目前祥鑫科技主要以冲压工艺为主，成本较低，可以针对不同客户的产品在产品结构、工艺技术、性能参数、外型尺寸等方面设计配套解决方案并进行生产。

公司目前冲压件生产工艺具体流程为：首先对原材料进行冲压、焊接加工后组装成型，经检测合格后委外进行表面处理加工，之后进行外观及品质检测，经检测合格后登记入库。

公司新能源结构件业务导入优质客户，未来收入高增长

主要客户为广汽埃安，今年销量走高，驱动公司收入增长；且不断开拓其他新势力车企。

公司新能源车身结构件主要客户为广汽集团、比亚迪、小鹏汽车、蔚来等公司，由于汽车零部件的特殊性，需要大型的冲压模具、大型的冲压件，需要定制厂房，扩产能需要提前半年至一年，公司未来收入取决于公司产能扩产以及释放进度。

公司2020-2021年实现收入4.2/7.5亿元，受益于新能源车销量提升+公司客户开拓，预计公司2022-2023年收入为10/20亿元。

燃油车业务维稳，未来增长空间有限

公司燃油车车身结构件主要客户为广汽集团、吉利汽车等整车厂以及佛吉亚等汽车零部件等公司。公司2020-2021年燃油车结构件业务实现收入7.3/7.0亿元，主要由于新能源逐步替代燃油车，传统燃油车销量下滑，结构件业务缺少增长动力，未来假设业务维稳在7亿元左右。

3.1 办公及电子设备：起家业务，客户优质

办公及电子设备产品包括办公及电子设备冲压模具和各类办公及电子设备结构件，如打印机、复印机、投影仪等设备的金属结构件。

公司其他冲压模具包括通信设备和办公及电子设备整体结构件。其他结构件主要为办公及电子设备冲压件。

在办公及电子设备领域，公司主要客户包括东芝、佳能、京瓷、爱普生、理光等全球知名厂商。

2016至2019H1，办公及电子设备销售收入分别为3.6亿元、3.3亿元、3.4亿元和1.4亿元，总体销售规模较为稳定。主要由于传统办公设备产品已经较为成熟，公司对爱普生、理光、 东芝等主要客户各年度的销售规模也维持在相对稳定的水平。

受销售结构变化的影响，小型零部件订单的增多，导致其他结构件产品平均单价及成本均呈下降趋势。

3.2 通信设备产品：与华为、中兴合作紧密

在通信设备领域，公司向华为、中兴、长城、浪潮、烽火等企业供应的户外基站金属结构件、IDC机箱、功能性插箱等产品，可用于5G基站和数据中心建设。公司销售的主要通信产品为数控钣金件，通讯设备模具占比较小。

公司销售的数控钣金件主要应用于通信机柜、通信设备功能插箱和充电桩外壳等，销售收入主要来自于公司向华为、中兴销售的用于组装通信设备的外壳和机箱等。公司所处行业的下游包括汽车零部件、通信设备、办公设备、消费电子和家用电器等行业。

下游行业的景气程度将会直接影响本行业的需求情况。我国通信设备行业尤其是以华为、中兴为代表的通信公司在全球业务发展迅猛。2017年度到2019年度，受益于5G 网络建设，公司数控钣金件持续放量。2021年通信领域则因下游需求下降，当期公司通信领域客户订单有所下降，相关客户通信收入规模有所下降，通信设备制造业收入出现回落，但对该等客户的储能收入占比提升较多。

毛利率偏低，收入体量相对稳定

公司数控钣金件毛利率与其他金属结构件产品相比偏低：通信设备市场竞争较为激烈，机柜外壳等产品相对较为成熟，对加工设备和工艺要求相对较低。客户通常要求供应商直接在其系统中进行竞争性报价。

客户根据事先确定的评选机制，确定某项产品的供应商及各自的订单份额，通常价格是影响订单量最重要的因素，由此导致公司数控钣金件毛利率与其他金属结构件产品相比偏低。

数控钣金件、其他结构件销售收入波动相对较小：公司成立至今，一直专注于精密冲压模具及金属结构件的研发、生产和销售，其中汽车冲压模具及汽车冲压件是公司的重点核心业务，公司明确了以汽车行业作为未来主要发展方向的战略目标。

但随着客户订单的增加，现有土地及厂房已经难以满足业务发展需求，产能利用趋于饱和，在一定程度上限制了公司生产规模的扩大。

在此背景下，公司将更多精力和资源用于发展汽车行业相关业务，在数控钣金件和办公及电子设备冲压件等其他结构件方面择优生产，保持相应规模，未进行大规模增产投入，因此报告期内数控钣金件、其他结构件销售收入波动相对较小。

• 盈利预测：公司以模具起家，在汽车领域积累丰富经验，不断拓展下游，成为金属结构件平台型企业，新能源车+储能结构件双轮驱动业绩提升。预计公司2022-2024年收入分别为42/67/93亿元，归母净利润2.7/5.1/6.9亿元，对应当前PE为40、21、15X。

• 风险提示：测算具有主观性；企业产能建设和爬坡不及预期；新能源车销量不及预期；原材料价格持续上涨；行业价格竞争加剧

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